《娆望大中华》一如既往，债券违约对投资者、债券发行人和市场而言都是引人注目的坏消
息。如果可以凭不良信用评级获取资金偿还现有债务，并在没有违约的情况下「永远」续借和累
积贷款，这对经济发展有所不利，因为它有可能制造出违约风险这个定时炸弹。
　　因此，问题在于这轮违约潮会否导致经济断崖式下滑，还是纯粹是清理不良债务的例行工作
。

＊是导致经济断崖式下滑的元凶，还是例行的债务清理＊

　　要解答以上问题，我们先要分析这轮违约潮的起因。笔者认为近期违约个案数量增加三个原
因：
１．为了支持基建项目，地方政府于２０１９年发行了许多地方政府专项债券，合共负担高达
２．５至３万亿元人民币的债务总额。由于这些债券的性质是企业债，地方政府不能为其提供担
保，导致市场开始怀疑如此大规模的发行量是否会爆发债务违约危机。
２．贸易战令部分地方政府的卖地收益少了，同时纾缓措施开支却有所增加。综合上述因素，地
方政府的偿债能力将受到影响。从２０１８年第一季至２０１９年第三季，地方公营企业的债券
违约率从近零水平跃升至逾６０亿元人民币。
３．尽管私营企业的债券违约率自２０１８年已有所下降，现时仍然处于较高的水平。政府继在
２０１６和２０１７年期间清理过公营企业债务后，于２０１８年开始清理私营企业债务。可是
，私营企业的债务问题比较复杂。有些时候主要股东会将其股票作为贷款的抵押品，但万一企业
无法偿还贷款，下跌的股价就会充分地暴露这问题，从而使企业更难偿还贷款。

＊２０２０年将有更多违约个案出现，但毋须担心＊

　　我们预计２０２０年会有更多地方公营企业违约个案，原因包括贸易战状况和土地买卖受到
房屋政策限制。
　　笔者认为，违约个案增加有一个好处。违约个案能突出地区之间的真实信用差别，有助市场
区分各地方政府的信用评级。
　　自２０１８年底以来，地方政府专项债券的发行量有所增加。这些债券的期限通常为五至十
年。笔者不担心这些债券在２０２０年违约，而是在２０２３年违约。届时基础设施项目应该完
成并开始产生现金流量以偿还债务。２０１９年地方公营企业的违约率高于２０１８年高，这也
反映出中央政府有意解决地方政府过度借贷的问题。
　　再者，我们预计２０２０年私营企业债券违约额将继续维持在约３５０亿元人民币的高水平
，与２０１９年的预期相近。这是因为在贸易战的背景下，大规模违约不符合国情。笔者更关注
的问题是，股东若抵押股票以获取贷款，有可能使股价以及信贷和债券市场之间的风险相关性有
所增加。
　　中国主权债券的信用评级将保持不变，因为国债很少受到公营企业违约状况影响。
《ＩＮＧ银行大中华经济师　彭蔼娆》