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《环球布局-塔里克》高收益债券强而有力的抗衰退韧性

2022/11/28 14:06打印本文章字体:
  《环球布局》投资者经常意外地发现,在临近和走出经济衰退之际,高收益债券表现通常远
优于股票。在1990年代初、2000年代初和2000年代末的经济衰退及往后时期,高收
益指数每年表现分别优于标准普尔500指数9个百分点、13个百分点和13个百分点。唯一
例外的是2020年由新冠疫情引发的经济衰退,当时美国政府、国会和联储局迅速和持续推行
了大规模的应对政策。
 
*为何高收益债券在经济衰退期间表现更强韧?*
 
  高收益指数一直非常强韧,在经济衰退期间的跌幅通常低于标准普尔500指数,其后回升
的速度亦较快。该指数表现强韧的原因之一,是债券持有人拥有获支付利息和本金的合约权益。
一般而言,企业管理层需要履行支付利息和本金的责任,才能够维持甚至提高公司股票的价值。
虽然现金流及资产或会用作支付本金,但大部分高收益债券均属于再融资债券。因此,能否取得
资金通常成为控制因素。如果债券可以再融资,通常不会出现违约,而且其再融资渠道众多。临
近经济衰退,高收益债券市场的孳息率会上升,吸引资金流入,让管理层为债券再融资。除了债
券市场,管理层亦可以透过私募信贷、杠杆贷款、可换股债券或股票市场为高收益债券再融资。
  另一方面,股票价格对盈利和盈利增长远较敏感。盈利通常在经济衰退期间显著下滑,投资
者可能需要一段长时间,才能对衰退后的正常化盈利和盈利增长预测重拾信心。我们认为,自新
冠疫情引发经济衰退以来,标准普尔500指数表现异常优于高收益债券,加上高收益指数目前
的孳息率和价格水平,预计高收益债券更有机会在下次经济衰退期间及之后表现出色。
 
*经济势将陷入衰退,我们对回报及违约前景有何看法?*
 
  经济衰退风险升温,高收益债券孳息率亦随之上升。截至第三季末,高收益指数孳息率高于
9.5%,达到历史上的一个关键水平,平均价则低于84美仙(票面值:1美元)。
  在两年或以上的较长期间,当高收益指数的初始孳息率为9.5%,便能缔造强劲回报。孳
息率9.5%足以补偿投资者承受的可预见和不可预见风险,预料今次的情况亦不例外。
  指数孳息率突破9.5%后的首年回报尤其强劲,惟2007年至2009年的环球金融危
机属明显例外。在环球金融危机期间,信贷环境于孳息率突破9.5%后的首年恶化。两年后,
高收益指数的年化回报已接近7%,即使当时孳息率在2008年底于22%以上的水平见顶后
仍高于9.5%。环球金融危机过后,高收益指数在2009年底已回升至其高位以上水平,但
标准普尔500指数直至2012年底才升穿其高位,足以说明对比股票,高收益债券别具韧性

  2011年与2016年均曾出现最终没有实现的经济衰退恐慌。然而,关键问题并非「经
济会否陷入衰退?」,而是「预期违约亏损有多少?」我们预料步入和走出2023年潜在经济
衰退所带来的违约亏损,将与2015年至2016年期间的违约亏损水平相近,甚至更低。预
期违约亏损将低于环球金融危机期间的一半。
  为何我们预计违约亏损将远低于环球金融危机的水平?信贷评级和优先偿债次序是个中两大
原因。目前的高收益指数质素远高于环球金融危机之前和期间。优先偿债次序亦较当时有所改善
,其中有抵押债券百分比已大幅提高,而次级后偿债券的百分比远远较低。随著时间推移,规模
较小且杠杆比率较高的借款人已由高收益指数,转移至杠杆贷款和私募信贷市场。
 
*将部分股票配置转投高收益债券以抵御衰退*
 
  今年以来,我们一直尝试解释为何目前高收益债券的700个基点息差,或许相当于过往周
期的900个基点息差。其中一个原因是,通胀引发经济衰退所带来的高收益债券违约亏损和信
贷息差,应会低于由信贷和通胀放缓所触发的衰退。高收益债券是利用目前已上升的资产和现金
流来偿债的固定利率债务。
  这项配置决定不关乎高收益债市见底与否。我们建议现在投资于高收益债券,并认为投资者
应在这些孳息率水平进行大部分预期配置。流动性或会中断,导致高收益债券息差的扩阔幅度远
超违约亏损所预期的程度,但预料只会维持数天至数周。在此环境下,我们认为投资者应该还可
增持高收益债券,但若等待流动性中断才开始进行配置,可能会错失良机。基于高收益债券目前
的价格水平,我们认为投资者应及早行事。目前,鉴于经济衰退可能临近,相信高收益债券也是
具吸引力的股票替代品。对于希望抵御未来经济衰退的投资者而言,我们认为该考虑将部分股票
配置转移至高收益债券。
《富兰克林邓普顿亚太区联席总监及布兰迪环球投资管理亚洲区顾问 塔里克》
 
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