《宏观有法》从历史经验来看，房地产泡沫破裂从来不是孤立的事件，而是会引发一系列的
连锁影响。２００７年美国次贷危机是如此，后来的西班牙和英国的经历也是如此。日本也因
２０世纪９０年代初房地产泡沫破裂而付出了高昂的代价，但却是以更加长期和持久的方式呈现
。
　　中国的情况显然与日本更为相似，因为中国和日本一样也是外部债权国。这意味著中国房地
产行业不是靠海外借贷来扩大规模的，而是靠国内储蓄融资。从这方面来看，除非中国家庭决定
抛售中国资产，否则避险环境下「急停」的风险是比较有限的。中国面临国际收支危机的风险非
常低，即使是日本也没有发生这种情况，何况中国由于实施资本管制，更不易出现这样的风险。
　
＊房地产供应过剩及价格放缓＊
　
　　对于中国来说，走出危机的唯一方式是慢慢调整房地产市场的供应量和价格，这是一个漫长
而痛苦的过程。其实这个过程已经开始了，由于房价前景黯淡对投资需求产生一定影响，房地产
固定资产投资呈现两位数负增长。其次，价格管道也在快速发挥作用，生产者价格一年下降了
５％左右。生产者价格整体通缩也开始传导至消费价格，今年７月，中国ＣＰＩ指数首次出现负
增长（－０．３％）。
　　接下来的问题是，在吸收房地产过剩供应的过程中，中国政策制定者能否避免或妥善处理其
带来的痛苦。最明显的一个方法是取消「三道红线」，这是２０２０年夏天为了限制房地产开发
商杠杆而颁布的监管政策。
　　事实上，「三道红线」已经暂时放宽，并且放宽政策会延续更长的时间，但是这也无法扭转
当前的困局。因为住房需求大幅下降，开发商不愿再投资和建设更多，也就不再需要增加杠杆，
即使约束暂时放宽也难以起到推动作用。
　　当前房地产固定资产投资的两位数下降有助于减少未来的供应，但还不足以完全吸收房地产
过剩的产能。这意味著调整刚刚起步，可能需要数年的时间才能看到成果。
　　为了停止恶性循环，中国政策制定者可能需要更加关注有机会复苏的因素－譬如房地产市场
的情绪－但不要试图逆势而行，房价放缓就是趋势之一。事实上，中国人口总数出现下降，平均
家庭规模已经非常低，无法再缩小了。中国也未采取开放移民以缓解人口挑战的策略。
　
＊对影子银行的外溢效应＊
　
　　我们将目光从无法避免的长期结果转向当下的影响，开发商倒闭对金融系统的外溢影响应该
是最值得注意的风险。特别是恒大（０３３３３）－中国负债馀额规模最大的开发商－继
２０２１年６月未能偿还债务、进行了大规模的债务重组后，现在美国申请破产以保护其资产。
　　不仅是恒大，就在不久前，中国资产规模最大的开发商碧桂园宣布两笔美元债到期无法支付
票息。２０２１年底恒大债务违约时，碧桂园的资产负债表管理得更好，被视为开发商中的优等
生。因此，碧桂园最近公告的巨额亏损、盈利能力的迅速恶化可以反映出中国房地产问题的系统
性和严重性。
　　除了经济增长放缓和通缩的棘手现状外，系统性问题还可能产生系统性结果。金融体系无疑
是另一个传导管道，因为开发商通过发行债券、部分通过银行贷款和影子银行（特别是理财产品
）来获得资金。后者在最近变得更加普遍，因为从前开发商最重要的资金来源是预售，但由于开
发商违约导致大量建设项目烂尾，家庭对购买一手房更加谨慎，因此预售大幅下降。
　　中融信托，管理规模高达８７０亿美元的大型资产管理公司，对散户的信托产品出现逾期兑
付，揭开了房地产困境和影子银行之间的危险联系。这引发了人们的担忧－房地产泡沫破裂不仅
会对实体经济产生影响，对金融部门也会。因此，金融系统的稳定性是中国决策者在调整中国经
济以应对房地产行业萎缩时的另一个关注点。
　
＊确保金融稳定的措施＊
　
　　不同于经济增长和通缩压力，金融稳定性风险来得更快、影响更广，其中许多风险难以控制
。出于这个原因，中国新成立的监管机构（拥有更广泛的权力）必须制定一项计划，准备在银行
体系发生存款挤兑或其他形式的不信任时对系统进行干预。这也可能适用于金融体系的其他部分
－例如最后的贷款人难以直接干预的情况下，特别是影子银行。
　　总而言之，房地产泡沫破裂带来的结构性后果－例如经济增速放缓和通缩压力－无法避免，
但当务之急是，中国政策制定者应该关注减少可能会对金融部门产生的外溢效应，进行压制系统
性风险。等待的时间越长，可能需要的成本就越高。
《法国外贸银行亚太区首席经济学家　艾西亚》
　
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