《宏观有法》中国近期可能会推出的财政增量政策引发外界广泛关注，人们对接下来刺激措
施的规模有著各种各样的预期。目前，市场正密切关注本周正在召开的全国人大常委会会议，预
计会议结束后不久政府将会公布财政计划的详细内容。
　
　　我们很快会看到最终的财政刺激方案，或者至少是一些更具体的措施，但我们认为市场尚未
完全明晰的一个问题是，这个即将公布的财政刺激数字真正意味著什么？更具体地说，是否能达
到市场所期待的刺激程度？我们的答案是，也许不能。正如我们在之前的报告指出，中国政府很
大程度上在进行「清理计划」，而非简单的「刺激计划」，本文将详细阐述二者的区别。
　
＊重点在清理债务和维护金融稳定，而不仅仅是刺激需求＊
　
　　政府声明中最引人瞩目、规模最大的部分应该是置换地方政府存量隐性债务。根据国际货币
基金组织在２０１８年第四条中的估算，中国的地方政府融资平台债务约为２０万亿元（人民币
．下同）。在最近的简报中，政府已经告知市场从２０１８至２０２３年底，政府债务已经减少
５０％。那么预计从２０２４年开始，中国政府需要解决的地方政府融资平台债务约为１０万亿
元。
　
　　２０２４年已经安排了１．２万亿元来置换地方政府融资平台债务，假设政府的目标是
２０２８年前完成全部债务置换（对时间点的假设来自于财政部２０１８年提出的十年目标），
同时假设政府在２０２５年至２０２７年期间继续每年安排１万亿元置换债务，那么此次会议一
次性宣布的金额应该约为６万亿元。截至２０２３年底，地方政府融资平台债务约为３９．７万
亿元，我们估算置换规模在６万亿元左右，减轻地方政府１５％的负担。这一措施财政刺激效果
并非是直接的，因为债务重组不会改变债务总量，而是通过降低未来的利息支付来间接减轻地方
政府负担。
　
＊置换地方政府隐性债务，更多地是为了减轻地方政府负担＊
　
　　这只是估算的数字，最终的公布也取决于政府推动财政刺激的节奏。如果政府希望用更渐进
的方式来解决问题，那么选择进行一次性公布的规模可能会减少。尽管如此，市场仍然普遍认为
，一次性宣布大规模的刺激政策，更有利于提振市场信心。
　
　　尽管债务置换的规模庞大，但需要注意的是，这种债务重组虽然会反映在官方债务资料中，
但并不构成传统意义上的财政刺激。原因在于，这种置换实际上不会增加政府的整体债务，只是
重新调整了现有政府债务的形式。市场长期以来一直将地方政府融资平台债务视为政府的一种隐
性负债，因此置换本质上是对这一观点的认可，旨在减轻地方政府的债务负担。这样做可以更好
地激励地方政府实施中央政府稳定经济的计划。本质上，这是一项针对地方政府的救助计划，而
不是传统意义的财政扩张。
　
＊房地产清理和银行注资＊
　
　　清理计划的另外两个重点领域是房地产和银行业，这都会导致政府债务的上升。房地产方面
，我们在之前的报告中估算过，政府需要投入约３．３８万亿元购买未出售╱未完工的项目，以
避免住房供应过剩。彻底清理房地产业不太可能立即实现，因为这会进一步增加中国政府的债务
负担。银行业方面，由于利息收入和盈利增长放缓，中国商业银行需要增强资本以缓解经济放缓
引发的风险。与传统的政府支出不同，向商业银行注资不会直接增加宏观经济支出。注资能够加
强这些金融机构的稳定性，进而扩大对整个经济的信贷供应。截至目前，政府计划通过特别国债
向银行额外注资的具体金额尚不清楚。
　
＊实际的财政扩张支出会是多少？＊
　
　　实际的财政扩张是政府为提振经济而增加的支出（扣除政府收入）。需要注意的是，即使政
府没有可以增加自由支配的支出，由于所谓的「自动稳定器」效应，财政赤字也会扩张。这在中
国政府收入方面体现得尤为明显，自今年年初以来，税收和土地出让收入降幅较大。中央和地方
政府的预算都在收紧，２０２４年前三个季度，中央和地方政府的收入分别同比下降了５．０％
和５．９％。
　
　　与之相对应，自动稳定器效应在提振支出方面的作用不那么明显。在中央政府持续支出的同
时，前三季度公共财政预算支出和政府性基金支出的总和继续同比增长９．０％，而地方政府整
体支出同比下降２．０％。换言之，政府的审慎立场尤其限制了地方政府的支出，而地方政府的
支出对于实施基础设施投资等经济刺激措施至关重要。
　
　　为了恢复经济增长势头，中国的财政扩张必须优先考虑更快地提振支出。值得注意的是，许
多已公布的支出计划，如城中村改造和消费补贴，都需要高度依赖地方政府的执行。如果我们假
设可自由支配的政府支出将与目标经济增速（２０２４年为５％，２０２５年预计为４．５％）
保持一致，并且政府收入在２０２４年剩馀时间和２０２５年稳定在当前水准，那么到２０２５
年底将需要额外发行至少３．６万亿元的债券。
　
　　其实，这些资金缺口并不需要全部通过发行新债券来筹集。到２０２３年底，中国政府有大
约２．３万亿元未使用的债务额度，可以作为杠杆的第一步。事实上，中国政府已经在朝这个方
向著手。中央和地方政府在２０２４年第一季度和第三季度分别加快了支出，到第三季度分别实
现了年度目标的６１．３％和６６．１％。发行速度超过了前五年４６．６％和５２．７％的平
均利用率。
　
　　将这部分额度纳入计算后，实际需要新发行的金额将在１．３万亿元左右。当然，在政府最
终的方案中可能会增加一些空间，例如宣布发行２万亿元。如果假设银行注资需要１万亿元，那
么这进一步增加大约３万亿元的政府债务。
　
＊结论＊
　
　　总体而言，我们估计中国宣布的财政刺激总额将达到９万亿元，其中很大一部分用于置换地
方政府隐性债务，通过扩大财政赤字来刺激经济的资金占比相对较小，但规模仍将相当可观。不
过，政府可能会控制宣布刺激政策的节奏，其中一部分及额外的财政刺激措施可能在稍后阶段推
出。
　
　　相较于２００８年，今时今日中国的ＧＤＰ规模已经显著扩大，所以这一规模的财政刺激占
ＧＤＰ比重实际是更小的。随著经济发展到一定程度，中国的投资机会自然地减少，政府须在收
益递减和审慎的债务管理之间取得平衡。政府的目标应该著重于防止经济硬著陆，然后谨慎扩大
财政赤字，而不是仅仅追求高增长率。《法国外贸银行亚太区首席经济师　艾西亚》
　
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