《富泰有方》我认为２０２５年的第一个主题仍然是从现实视角评估财政政策，以及其对通
胀及债券孳息率的影响。自２００７年环球金融危机爆发前夕以来，西方经济体的政府支出及公
共债务水平大幅上升。美国债务占国内生产总值比率已翻倍，英国更增加一倍以上，现时除德国
外，所有七国集团国家的比率均超过１００％。欧洲方面，沉重的债务负担开始严重限制区内政
府实现宏远目标，包括能源转型等关键优先项目。然而，在２０２５年，美国的赤字可能仍然非
常庞大，在经济已迅速增长的情况下，如此宽松的财政政策将难以遏抑通胀压力－－我认为这是
过去数月通胀放缓趋势停滞不前的一个关键原因。
　
　　第二个主题是是从现实视角评估货币政策复常。在去年初，我认为联储局的货币宽松周期将
会短暂且温和，最多减息１２５至１５０个基点。现时，我认为减息幅度或会更低。联储局预期
今年只会再减息两次，但我认为，这个宽松周期看来即使不会彻底结束，也有可能在一段长时间
暂缓减息。去年１２月份就业报告显示，劳工市场依然强劲。非农业就业职位增加２５．６万个
，再次超出预期；失业率跌至４．１％，参与率则维持不变；工资增长动力仍然强劲，在过去三
个月及六个月均保持约４％。我们将注视财政政策及通胀发展趋势，但若经济数据维持现有趋势
，联储局的决策将日益困难。
　
　　这个情况亦坚定我一直以来的信念：无论是政策利率或债券孳息率，均不会重返环球金融危
机与疫情期间所经历的极低水平。极低利率并非新常态，而是历史异常现象，我们反而应该回顾
环球金融危机之前数十年的状况。这意味著中性政策利率可能约为４％，而在正常情况下，１０
年期美国国库债券孳息率至少为５％。
　
　　今年的第三个主题是生产力增长，以及如何在科技创新领域（特别是人工智能）区分实质发
展与炒作。市场对生成式人工智能的炒作已远远偏离现实，因此现时似乎无法避免重新调整预期
。生成式人工智能需要取得进展，方可在宏观层面提高生产力－－应对虚假资讯问题的进展尤其
重要。但与此同时，企业致力参与先前的数码创新及人工智能浪潮（包括机器学习），并采用机
械人，看来已开始取得成效。截至２０２４年第三季度止的五个季度，美国生产力平均增长
２．５％，过去十年则为１．５％。展望未来，提高生产力或有助加强美国经济增长，意味著实
质利率将会上升。
　
　　总括而言，我预期美国经济将以高于潜力的步伐增长，增幅为２．５％或以上－－远高于市
场普遍预测－－２０２５年底的核心个人消费开支及消费物价指数可能与去年年底的水平相若，
亦远高于市场普遍预测，并存在上行风险。正如上文所述，联储局的货币宽松周期可能已经结束
，尤其是在就业、工资及通胀数据保持强劲的情况下。这将使联邦基金利率维持在我一直以来预
期的水平，即略高于４％，这是我对中性利率的估计。到２０２５年底，１０年期美国国库债券
孳息率或会处于５％以上的新区间，孳息率升幅将取决于财政政策的宽松程度。《富兰克林邓普
顿投资香港联席主管　黄德泰》
　
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